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来源： 林荣雄（金麒麟分析师）策略会客厅
核心结论：本周市场关注的热点在于以茅台为代表的白酒板块大跌，促发因素在于茅台批价明显下跌。事实上，近一个月白酒板块累计下跌13.45%（同期Wind全A指数为-4.53%）。作为机构最大重仓领域，其背后的资金调整方向显得尤为重要。在今年大多数时候重仓白酒主动型基金净值波动和白酒指数收益率相关系数稳定在92%左右，而5月下旬开始明显下降至74%，说明重仓白酒的资金已出现明确松动。在此，我们通过计算重仓白酒的基金日净值波动和红利、出海、科技等的相关系数，推断发现：更多重仓白酒的资金向红利（主要是银行+少量的石油石化）调仓，有较少部分向通信和电子调仓（尤其是消费电子），对出海的调仓目前看并不清晰。在当前大盘再次回落至3000点以下的背景中，我们再次强调：央地支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或许能够更有效的预判大盘指数。该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然，其背后暗含的是地方化债进程与中央转移支付力度的观察，该指标从2017年至今对大盘指数有较强的相关性，并领先沪深300指数1-2个月。从目前来看，我们维持认为大盘指数在7月三中全会中长期经济改革利好的预期牵引之下市场并没有大幅回调风险，依然是结构为王。结构上，我们再次重申在强监管周期（中期因素，参考2016-2017年大盘蓝筹结构牛）+绝对收益价值派资金崛起下，市场风格中期预计重返大盘股，微盘股的式微是大势所趋，以高股息为代表大盘价值+以出海为代表大盘成长双主线正在逐渐形成，中小盘投资价值会更多收缩体现在基于AI和新质生产力的产业配置价值、并购重组的事件驱动价值与少量优质小盘成长股。进一步，6月初我们提出：在科技成长领域迎来一波轮动修复的概率正在逐渐增大。目前看，对于本轮科技股的反弹应该定性为在缩量滞涨环境下基于利好催化和存量博弈的超跌反弹，核心是电子（消费电子+芯片设计）和通信（光模块）这两个领域，对应科创50指数。在本周2024陆家嘴论坛监管层谈及深化科创板改革八条措施，对于本轮科技定价的持续性后续重点关注三中全会对于新质生产力的推进。需要提示的是：目前科技板块虽没有明确产业爆发逻辑，但增量资金逻辑或许正逐渐呈现。通过6月各类型主动型基金超额收益与科技成长指数计算相关系数，我们推断发现：目前调仓向科技成长的资金主要来自于重仓电新和医药的资金，红利向科技的转移则较为微弱。关于大盘价值高股息策略，短期保险资金基于性价比和无风险资产配置比例要求转配超长国债产生阶段性扰动，但中期视角下价值派资金抱团现象很难在今年下半年瓦解，高股息中期有效性并未下降，并反复强调：一级行业公用事业有望成为高股息胜负手，煤炭银行更多是波段交易。大盘成长出海定价，虽然短期海运价上涨以及美国经济存在衰退疑虑，但我们对中期定价趋势依然坚定，未来A股将形成围绕出海的新核心资产，同花顺出海50指数年内第二波上涨启动的信号正在紧密跟踪。
本周沪指回落至2998点跌破3000点，日均成交额7100亿，市场从“缩量滞涨”转入“缩量下跌”。在近期，对于大盘指数的跟踪，我们郑重提出：央地支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或许是解释沪深300定价更有效的前瞻指标（领先1-2个月）。其背后更为深刻的观察是：在过去几年，对于A股宏观策略的定价核心可能正在逐渐从金融视角转移向财政视角，在当前定调“财政是国家治理的基础和重要支柱”的大背景下，央地财政支出增速差背后暗含的是对于地方化债进程与中央转移支付力度的观察，未来将从“M1”定买卖到“央地财政支出增速差”定买卖。而该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然，其背后暗含的是地方化债进程与中央转移支付力度的观察，该指标从2017年至今对大盘指数有较强的相关性。
面向6月A股市场，我们并不打算修正震荡市的认知，大盘指数在7月三中全会中长期经济改革利好的预期牵引之下市场并没有大幅回调风险，依然是结构为王。结构上，我们再次重申在强监管周期（中期因素，参考2016-2017年大盘蓝筹结构牛）+绝对收益价值派资金崛起下，市场风格中期预计重返大盘股，微盘股的式微是大势所趋，以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成，中小盘投资价值可能会更多收缩体现在基于AI和新质生产力的产业配置价值、并购重组的事件驱动价值与少量优质小盘成长股。
近期市场关注的热点在于以茅台为代表的白酒板块大跌，催化因素在于近期茅台批价明显下跌，体现当前环境下消费者信心不足和中间商的库存压力，导致近一个月以来白酒板块累计下跌13.45%，同期Wind全A指数跌幅为4.53%。而白酒作为机构传统的重仓板块之一，本轮白酒大跌过程中机构资金的调整方向显得尤为重要。在今年大多数时候，重仓白酒的主动型基金的净值波动和白酒指数的日收益率之间的相关系数稳定在92%左右，而5月下旬白酒板块下跌开始相关系数明显下降至74%，说明重仓白酒的基金已经出现较为明确的松动。
在此，我们计算重仓白酒的主动型基金日净值波动和红利、出海、科技等其他风格的相关系数，认为更多重仓白酒的主动型基金向红利（尤其是银行）调仓，有少部分重仓白酒的主动型基金向通信和电子调仓（向消费电子调仓的相对更多），对出海的调仓目前看并不坚决。具体而言：
1、红利板块：在重仓白酒基金波动与白酒指数相关系数下降前期，与红利板块的相关系数在短期也出现下降，这意味着白酒向红利的调仓行为并没有立刻发生，而是通过降低仓位或者调整往其他方向的方式规避风险，6月4日开始白酒基金与红利板块的相关性持续走高，近一周则和银行板块的相关系数上升尤为明显。截至6月21日，重仓白酒主动型基金和中证红利指数以及银行的相关系数分别达到43.3%和52.6%。在此，我们倾向于认为重仓白酒的主动型基金向红利板块尤其是银行调仓，可能是一种较为主流的选择。
2．科技板块：在重仓白酒基金波动在与白酒指数的相关系数下降的同时，与科技板块尤其是通信和电子板块的相关系数，从此前-60%~-70%的强负相关快速回升，6月21日与通信相关系数为0.4%，与电子相关系数为-16%。这一变化趋势和对白酒板块的调仓迹象是基本吻合的，需要注意的是重仓白酒的主动型基金和科技板块的相关系数仍为负值或接近零值，这意味着即使有部分基金出现调仓，使得负相关性大幅减弱，但是向科技调仓或许不是重仓白酒的主动型基金的主流选择。
3．出海板块：和红利板块类似的是，在6月4日以后相关系数才出现上升，在6月12日见顶后回落，当前已经回到今年的平均水平。由此来看，相对于向红利板块调仓，重仓白酒的主动型基金向出海板块的调仓并不明显。
在结构上，我们在6月初提出：面向6月我们倾向于在高股息+出海之外，在科技成长领域有望迎来一波轮动修复，这点概率正在逐渐增大。
目前看，6月至今以半导体和消费电子为代表的科技板块迎来一轮反弹，半导体指数、光模块指数、消费电子指数分别上涨8.94%、5.88%、6.84%。对于本轮科技股的反弹，我们认为应该定性为在缩量滞涨环境下基于利好催化和存量博弈的超跌反弹，核心是电子（消费电子和芯片设计）和通信（光模块）这两个领域。例如6月10日苹果全球开发者大会（WWDC）吹响了苹果AI落地的号角，带动A股消费电子板块的反弹；5月底国家集成电路产业投资基金三期成立，注册资本规模远大于前两期，带动了半导体设备为代表的半导体板块的反弹。
在近期召开的2024陆家嘴论坛，证监会主席吴清谈及深化科创板改革八条措施，此次改革将进一步突出科创板“硬科技”特色，健全发行承销、并购重组、股权激励、交易等制度机制，更好服务科技创新和新质生产力发展。基于科技金融”位于去年中央金融工作会议提出的“五篇大文章”之首，重点关注后续三中全会对于新质生产力进一步的政策支持。
需要明确的是目前尚未观察到明确的科技成长领域相关产业爆发逻辑。但增量资金逻辑的迹象或许逐渐呈现。在此，我们分别计算重仓板块是电新、红利、医药和科技的四类主动型基金每日超额回报，与半导体、消费电子、光模块这三个主要的科技领域行业的日超额收益计算相关系数。从结果上看，目前科技成长的资金是来自于重仓电新和医药的基金转移过来的，红利向科技的转移则较为微弱。
1．重仓科技的主动型基金可能在五月下旬开始回补电子板块的仓位，但6月以来并没有出现明显的加仓迹象（可能由于仓位已经处于较高的水平），甚至对于光模块和消费电子的暴露还有所下降。
2．重仓电新和重仓医药的主动型基金可能是6月以来，加仓科技板块比较明显的两个群体，其中，重仓电新的主动型基金对于半导体、消费电子、光模块可能都有一定的加仓。
3．重仓红利的主动型基金向科技板块的调仓行为较为微弱，趋势也并未持续。
关于大盘价值高股息策略，短期言其见顶更多在于保险资金基于性价比和无风险资产配置比例要求转配超长国债的阶段性扰动，但中期视角下价值派资金的抱团现象很难在今年下半年瓦解，其中期有效性并未下降。只不过，站在当前我们认为下半年很难期待十年期国债收益率中枢进一步下降，以中证红利全收益的高股息策略波段交易的重要性提升；同时，应侧重于分红能够提升的品种，而不是单纯依赖于十年期国债收益率中枢下移的品种。
1、历史上资金的抱团大约在三年左右（2019-2021年是公募价值成长派茅指数抱团周期，从2021年到2023年是量化私募资金微盘股抱团周期）。考虑到平均周期为三年，我们认为价值派资金的集中持股现象才2年，可能尚未结束。这种以绝对收益价值派资金的定价趋势何时会被终结：1、国内彻底告别通胀低迷的状态，定价叙事终结日本化倾向；2、海外以AI为代表的科技生产力明确迎来大爆发。
2、对于当前领涨的高股息板块——银行和煤炭，若后续无法提升分红比例，则波段交易的属性更为明显。事实上，结合Wind一致预期来看，春节后反弹至今会发现有提价预期和ROE中枢上移的公用事业领域更受到投资者关注，其定价优势将在年内逐渐凸显。在此，我们进一步认为对于高股息策略内部行业，一级行业公用事业有望超越煤炭银行，成为高股息策略最终胜负手。
大盘成长出海定价，虽然短期海运价上涨以及美国经济存在衰退疑虑，但我们对中期定价趋势依然坚定，未来A股将形成围绕出海的新核心资产，本质是从GDP定价走向GNP定价。类比于基于内需的2016-2021茅指数定价周期，具备可比性的出海50指数当前机构仓位15%左右，占全A总市值不到10%，接近于2017年茅指数雏形阶段，伴随着本轮基于产业全球竞争力的出海定价大潮，预计ROE中枢上移的过程将开启，带动估值中枢不断上移，后续定价空间明显，持续关注同花顺出海50指数。
需要再次强调的是出海定价是基于产业全球竞争力的大盘成长定价，关键是估值端的矛盾，本质是在一个产业容量足够大的领域，我们国内企业能够通过出海提升产业全球竞争力进而享受到估值溢价。那么，本轮出海定价到底会持续到什么时候？短期取决于两点：1、国内外通胀差，国内通胀低迷海外通胀韧性意味着出海是盈利；2、全球PMI指数，这个指数扩张意味着出口增速好。如果这两个点没问题，短期出海定价趋势大概率没有结束。出海定价中期最大的担忧在于由大宗商品掀起二次通胀所引发全球经济硬着陆，这点目前来看概率并不大。
总结而言：面向2024年，我们倾向于四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力，消费平替与高股息策略。短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业、能源、高分红消费和电力）、部分资源股（黄金）、科技股美股映射（TMT+光模块+消费电子+芯片设计）。
I
目录
正文
1．近期权益市场重要交易特征梳理
结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：
本周主要美股普涨。其中标普收涨0.61%，道指收涨1.45%，纳指收涨0.003%。盘面上，本周除公用事业和房地产外，九个板块均累涨，能源涨逾2.5%，金融涨逾2%，工业涨逾1.6%，非必需消费品涨1.5%，必需消费品涨近0.9%，材料涨近0.7%；两个累跌的板块中，公用事业跌0.2%，房地产跌0.6%。消息面上，多名美联储高官密集发声：降通胀已有成效，降息基于数据、需要耐心。美国5月零售销售意外疲软，环比增长0.1%不及预期，4月下修至负增长，体现消费者支出疲态，强化投资者对美联储今年降息的预期。美国6月Markit PMI初值数据全线好于预期，服务业活动小幅回升，达到两年多以来的最快增速，表明随着第二季度接近尾声，整体商业活动显示出韧性。同时，由于价格压力降温和借贷成本降低的前景，展望有所改善。美国5月成屋销售环比跌0.7%，为连续第三个月下降，徘徊在30年来的低位附近，较4月微幅下跌，与此同时，房价再创新高，按揭贷款利率维持在高位。
我们认为，本周美国零售销售数据意外疲软强化降息预期，PMI超预期也体现了商业活动的韧性，这些因素是利好美股上行的。但由于本周五有超5万亿衍生品到期，股市情绪谨慎，涨幅不够显著。此外，英伟达周四周五的负面表现拖累了指数。个股上，英伟达周三创造历史，市值3.34万亿超越微软、首次晋升全球第一，但后两日表现低迷，两天市值蒸发超2200亿美元，输给苹果重返美股第三大，本周累跌4%；微软谷歌收创新高，本周分别累涨1.63%、1.61%。中概股中，B站本周大涨23.15%，小鹏汽车涨7.51%。
第一，本周上证指数跌1.14%，沪深300跌1.3%，中证500跌2.12%，创业板指跌1.98%，恒生指数涨0.63%。价值风格表现逊于成长风格，行业方面通信、电子、建筑行业领涨。全A成交额本周五萎缩至6200亿左右，本周日均成交额7100亿，环比进一步下行。
第二，大盘指数层面，对于近期市场高度关注5月M1创历史新低。在2014年以前A股市场的整体涨跌节奏基本和M1同比增速的节奏一致，这一规律被称为“M1定买卖”。但在2016年之后两者相关性有所下降，在近3年定价有效性则明显下降，症结在于M1同比增速本质上和地产周期是高度绑定的金融现象，而经济转型背景下货币投放——地产销售——通货膨胀的传导金融路径走不通了。在此，我们更为深刻的观察是：在过去几年，对于A股宏观策略的定价核心可能正在逐渐从金融视角转移向财政视角，当前定调“财政是国家治理的基础和重要支柱”，在此我们郑重提出：央地支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或许是解释沪深300定价更有效的前瞻指标（领先1-2个月），该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然，其背后暗含的是地方化债进程与中央转移支付力度的观察，该指标从2017年至今对大盘指数有较强的相关性。
第三，在结构层面，我们坚持“重返大盘股”的判断，基于中期维度我们鲜明提出：具备价值偏好的监管行为+价值派资金崛起将推动市场重返大盘股，以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成，小微盘式微是大势所趋，对应中小盘更多体现基于新质生产力的产业配置价值和并购重组的事件驱动价值与少量优质成长股行情，主要集中在科创指数+AI产业领域。首先，从2019-2021年是公募价值成长派的周期，从2021年到2023年是量化私募资金的周期，这表明资金周期大约为三年。进一步分析价值派资金的持续时间，我们注意到公募绝对收益价值派资金的崛起始于2022年年中，至今已持续约两年。考虑到平均周期为三年，我们认为价值派资金的集中持股现象才2年，可能尚未结束，很难在今年下半年瓦解。这种以绝对收益价值派资金的定价趋势何时会被终结：1、国内彻底告别通胀低迷的状态，定价叙事终结日本化倾向；2、海外以AI为代表的科技生产力明确迎来大爆发。
第四，近期白酒板块跌幅较大，催化因素在于近期茅台批价明显下跌，且618期间五粮液和国窖1573等白酒品牌促销力度较大，体现了消费者信心不足和中间商的库存压力，继而引发了整个白酒板块的持续回调。白酒作为机构传统的重仓板块之一，本轮白酒大跌过程中机构资金的流向显得尤为重要。在这里，我们选取了市面上重仓白酒板块的主动型基金作为研究样本，测算这些基金的日度净值超额回报和白酒指数的日超额收益率之间的相关系数，如果相关系数维持在较高的水平，则大概率重仓白酒板块的基金并没有明显调仓，如果相关系数出现了下滑，且对于其他风格的相关系数出现上升，则说明大概率这些基金向对应板块进行了调仓。从结果上看，在今年的大多数时候，重仓白酒的主动型基金的净值波动和白酒指数的日收益率之间的相关系数稳定在92%左右，而5月下旬白酒板块下跌开始，相关系数明显下降。具体而言可以分成三个阶段：
第一轮下降出现在5月10日到5月30日，相关系数从92%下降至88%，下降幅度并不明显；第二轮下降出现在5月31日到6月14日，相关系数从88%下降至74%，这一轮下降的幅度大且速度快，和白酒板块加速下跌的趋势吻合，我们倾向于认为在这一阶段，重仓白酒的主动型基金或许出现了调仓的行为，导致其日度净值波动和白酒指数的相关性下降；6月14日至今，尽管白酒板块仍有下跌，但相关系数并没有出现进一步下探，甚至有探底回升的迹象，这或许意味着调仓的趋势明显放缓，且部分资金开始抄底。
那么如果6月上旬重仓白酒的基金出现了明显调仓，调仓可能的方向是什么？我们用同样的方法计算了重仓白酒的主动型基金日净值波动和红利、出海、科技等其他风格的相关系数，我们认为更多的主动型基金可能向红利（尤其是银行）调仓，对出海的调仓并不坚决，有少部分重仓白酒的主动型基金可能向通信和电子调仓（向消费电子调仓的可能相对更多）。具体而言：
1．科技板块：在与白酒指数的相关系数下降的同时，与科技板块，尤其是通信和电子板块的相关系数，从此前-60%~-70%的强负相关，大幅抬升至当前的-10%左右（6月21日最新值，与通信的相关系数为0.4%，与电子的相关系数为-16%）。这一变化趋势和对白酒板块的调仓迹象是基本吻合的。但需要注意的是重仓白酒的主动型基金和科技板块的相关系数仍为负值或接近零值，这意味着即使有部分基金出现调仓，使得负相关性大幅减弱，说明向科技调仓或许不是重仓白酒的主动型基金的主流选择。
2．红利板块：在与白酒指数的相关系数下降后，与红利板块的相关系数在短期也出现下降，这意味着这部分调仓的行为并没有立刻发生，而是通过降低仓位（或部分调仓向科技）的方式规避风险，随后（从6月4日开始）与红利板块的相关性持续走高，近一周，和银行板块的相关系数上升尤为明显，和石油石化、煤炭和公用事业等其他红利板块的相关系数也有所上升。和科技板块不同的是，重仓白酒的主动型基金和红利板块的相关系数始终维持在50%左右的水平（高点在80%，低点在20%）。截至6月21日，重仓白酒的主动型基金和中证红利指数以及银行的相关系数分别达到43.3%和52.6%，由此我们倾向于认为，重仓白酒的主动型基金向红利板块尤其是银行调仓，可能是一种较为主流的选择。
3．出海板块：和红利板块类似的是，在6月4日以后相关系数才出现上升，在6月12日见顶后回落，当前已经回到今年的平均水平，由此来看，相对于向红利板块调仓，重仓白酒的主动型基金向出海板块的调仓并不明显也不坚决。
第五，值得重视的是TMT板块的阶段性交易机会，6月份以来在利好消息催化下，以半导体和消费电子为代表的科技板块迎来一轮反弹，6月至今元件、半导体指数、通信设备指数、消费电子指数分别上涨8.95%、8.94%、8.07%、6.84%，在为数不多的6月收益率为正的细分行业中，科技领域的细分占比较高。
对于本轮科技股的反弹，我们认为应该定性为在利好催化和资金驱动下的超跌反弹，并且后续有望看到由半导体和消费电子等硬科技领域，向通信、计算机等泛AI领域逐步扩散，具体而言：根据我们对缩量滞涨行情的研究，一个清晰的定价规律是：在缩量前跌幅较大的行业，在缩量滞涨期间有超额收益，在近五轮缩量滞涨行情中，在缩量前一个月跌幅前十的二级行业，在缩量滞涨期间的平均跌幅仅为0.94%，而全部二级行业的平均跌幅达到3.42%。
最后，如果说资金的流入和板块的超跌是科技板块反弹的必要非充分条件，那么近期频繁的事件催化就是本轮行情的关键触发因素，例如6月10日苹果全球开发者大会（WWDC）吹响了苹果AI落地的号角，带动A股消费电子板块的反弹；5月底国家集成电路产业投资基金三期成立，注册资本规模远大于前两期，带动了半导体设备为代表的半导体板块的反弹
在此，我们分别计算了重仓板块是电新、红利、医药和科技的四类主动型基金的每日超额回报，与半导体、消费电子、光模块这三个主要的科技领域行业的日超额收益计算相关系数。从结果上看：1．重仓科技的主动型基金可能在五月下旬开始回补电子板块位，但6月以来并没有出现明显的加仓迹象（可能由于仓位已经处于较高的水平），甚至对于光模块和消费电子的暴露还有所下降。
2．重仓电新和重仓医药的主动型基金可能是6月以来，加仓科技板块比较明显的两个群体，其中，重仓电新的主动型基金对于半导体、消费电子、光模块可能都有一定的加仓。
3．重仓红利的主动型基金向科技板块的调仓行为较为微弱，趋势也并未持续。
第六，关于大盘价值高股息，我们认为仍然是中期有效投资策略。从配置层面讲，如果从日股高股息策略的定价经验进行观察，会发现高股息投资有两个阶段。第一个阶段是90年代-90年代末十年期国债收益率下降带来的高股息策略占优。第二个阶段，2002年之后十年期国债收益率基本稳定，高股息定价的重心转向提高分红比例。在这一阶段，企业现金流和分红比例提升，推动高股息的更大的一波上涨。我们认为，在今年下半年很难期待十年期国债收益率中枢进一步下降，相应高股息可能存在波段交易的重要性提升，同时应侧重于分红能够提升的品种，而不是依赖于十年期国债收益率中枢下移的品种：例如向高分红消费进行扩散以及在重大社会价值领域基于提价的ROE中枢上移的央国企成为重要抓手。我们着重对比了传统高股息板块——银行和煤炭，以及有提价预期和ROE中枢上移前景的电力和公用事业领域的ROE变化趋势，结合Wind一致预期来看，电力板块的ROE从2022年开始触底回升，2024年的ROE水平有望明显提升到接近10%，而公用事业板块的ROE在近三年持续改善，且一致预期的ROE依旧维持环比改善。而银行、煤炭这些传统高股息行业面临ROE中枢难以提升甚至下移的风险。因此我们认为，当利率的集中下行告一段落，市场对高股息的定价逻辑从低利率转向高分红的过程中，公用事业有望成为高股息定价的核心领域
第七，大盘成长中的出海领域在近期频繁的风格轮动中，始终保持较为稳健的表现，持续关注同花顺出海50指数。在国内经济维持弱复苏的背景下，地产领域景气度持续偏弱，以及受此影响下国内消费需求的低于，与之相对应的是，在外需保持强韧性的情况下，出口占比较高的公司景气度明显占优。正如我们反复强调的，大盘成长在出海的定价在超额表现上依然是有效的。过去一年以来，超额收益依然有效的方向就是在大盘成长的出海定价。需要再次强调的是基于产业全球竞争力的出海定价是大盘成长胜负手：出海三条线，认准车（商用车）船电，这点在年初至今家电、船舶、客车、叉车和重卡领域中尤为明显。另外值得关注的是，2024年5月出口同比增长7.6%，出口增速继续加快，集成电路、汽车、船舶等机电产品出口保持强劲增长，服装纺织等劳动密集型产品出口也出现明显反弹，海外制造业复苏对中国中间品出口构成拉动，上述证据同样印证了海外需求的强劲。那么，本轮出海定价到底会持续到什么时候？短期取决于两点：1、国内外通胀差，国内通胀低迷海外通胀韧性意味着出海是盈利；2、全球PMI指数，这个指数扩张意味着出口增速好。如果这两个点没问题，短期出海定价趋势大概率没有结束。出海定价中期最大的担忧在于由大宗商品掀起二次通胀所引发全球经济硬着陆，这点目前来看概率并不大。
第八，本周COMEX黄金报收2322美元/盎司，上周前值2326.9美元/盎司，黄金价格震荡下行。本周金价波动的原因如下：一、以军批准对黎巴嫩发动进攻的作战计划，并决定继续提高地面部队的战备水平。地缘局势仍然紧张。二、多名美联储高官密集发声：降通胀已有成效，降息基于数据、需要耐心。美联储“三把手”、纽约联储主席威廉姆斯称，美国经济正朝着正确的方向前进，预计通胀压力将继续减弱。他强调任何降息时点或程度的决策都将取决于未来的经济数据。今年FOMC会议投票委员的里士满联储主席巴尔金称，降息需要看到持续且广泛的通胀放缓，未来降息一次后按兵不动可能是合理的。明年FOMC票委、波士顿联储主席科林斯称，最近关于通胀的数据令人鼓舞，但美联储在考虑何时降息时应保持耐心。美联储理事库格勒称，若经济发展如她预期，可能适合今年晚些时候降息。三、美国5月零售销售意外疲软，环比增长0.1%不及预期，4月下修至负增长，体现消费者支出疲态，强化投资者对美联储今年降息的预期。数据公布后，现货黄金小幅走高。四、美国6月Markit PMI初值数据全线好于预期，服务业活动小幅回升，达到两年多以来的最快增速，表明随着第二季度接近尾声，整体商业活动显示出韧性。同时，由于价格压力降温和借贷成本降低的前景，展望有所改善。数据发布后，黄金下跌。
我们认为，受到矛盾的经济数据，即意外疲软的零售销售和超预期的PMI影响，叠加美联储官员模糊降息时间的表态和持续的地缘冲突，金价几乎是区间震荡走势，相对上周收盘仅小幅下行。中期来看，俄乌冲突、美国大选等都加剧了地缘政治风险，长期来看，全球意识形态存在分歧，大国间从合作模式逐步趋于竞争模式，大国间的冲突难以避免，这势必会加大各资产交易的不确定性。对黄金而言，2023年受到通胀对冲目的和降息预期等因素的支撑。这些因素将在2024年初继续影响黄金，美联储政策仍是金价中期走势的关键。
第九，本周美国3个月国债收益率报收5.49%，上周前值5.51%；10年期国债收益率报收4.25%，上周前值4.20%。本周，短端美债震荡下行，长端美债震荡上行，主要影响因素如下：一、多名美联储高官密集发声：降通胀已有成效，降息基于数据、需要耐心。美联储“三把手”、纽约联储主席威廉姆斯称，美国经济正朝着正确的方向前进，预计通胀压力将继续减弱。他强调任何降息时点或程度的决策都将取决于未来的经济数据。今年FOMC会议投票委员的里士满联储主席巴尔金称，降息需要看到持续且广泛的通胀放缓，未来降息一次后按兵不动可能是合理的。明年FOMC票委、波士顿联储主席科林斯称，最近关于通胀的数据令人鼓舞，但美联储在考虑何时降息时应保持耐心。美联储理事库格勒称，若经济发展如她预期，可能适合今年晚些时候降息。二、美国5月零售销售意外疲软，环比增长0.1%不及预期，4月下修至负增长，体现消费者支出疲态，强化投资者对美联储今年降息的预期。数据公布后，美债收益率加速回落，对利率敏感的两年期美债收益率跳水转降，需求强劲的20年期美债标售后刷新日低，逼近逾两月低位。三、美国6月Markit PMI初值数据全线好于预期，服务业活动小幅回升，达到两年多以来的最快增速，表明随着第二季度接近尾声，整体商业活动显示出韧性。同时，由于价格压力降温和借贷成本降低的前景，展望有所改善。数据发布后，美债短线走低。四、美国会预算办公室预计今年美政府预算赤字近2万亿美元，将预期大幅上调27%。CBO预计，到2034年的十年内，每年赤字都等于或超过GDP的5.5%，1930年以来首次连续五年以上保持高比例。CBO预计的美联储降息时间从今年中期推迟到明年第一季度。
我们认为，本周经济数据呈现矛盾的态势，零售销售数据意外疲软强化降息预期，但好于预期的Markit PMI初值数据表明商业活动仍具韧性。而美联储官员的发声也未透露更多关于降息的预期，多数发言均强调降息前景将根据经济数据决定。由于风向不一的数据和表态，长短期美债收益率走势有所分歧，但变化均不显著。长期而言，目前美联储诸多官员仍对通胀预期保持谨慎态度，鸽派票委认为今年降息次数或少于预期，降息节奏和频率可能放缓。但高增长的GDP之下美债利率攀升，财政赤字和债务持续扩大，或成经济隐患，将令美债发行承压，美债利率上行空间有限。
3．内部因素：5月消费数据和6月EPMI双双走弱，需求不足的局面延续
本周主要公布了5月份社零、地产的数据以及6月EMPI指数与相关高频数据。EPMI指数季节性回落，但历史同月首次低于50，生产和需求双双减弱，企业缩减采购，当前内需仍需提振。社零方面，5月社零不及预期，汽车行业和可选品类行业有望延续强劲增长势头，或持续为商品零售改善贡献动能。表现亮眼。经济数据方面：工业增加值与固定资产投资均同比增长，制造业的回升是经济数据超预期的核心因素，但房产投资仍低迷。5月份地产销售降幅有所收窄，政策措施如限购放松、首付比例下调以及存量房产消化策略，正在助力市场需求的逐步释放。二手房市场活跃度提升：“5·17”新政后，二手房挂牌量和成交量同比均有所上升，市场活跃度的增加，二手房以价换量。但政策在新房市场的效果尚不明显，市场对当前房地产政策能否最 终带来行业的企稳心存疑虑，这也带来房地产链条以及消费股的调整。
具体而言：
EPMI指数方面：6月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）为49.3%回落3.4个百分点，6月工业淡季特征集中释放，环比下降符合其季节规律；但历史同月首次低于50，近年均值差-3.33。从分项上来看，正面指标普遍出现不同程度的下降：生产量和产品订货量分别下降至53.8%和48.1%，降幅分别为3.1个百分点和5.9个百分点，显示出生产和需求双双减弱。尽管生产量的下降幅度小于产品订货，但生产与需求之间的差距扩大至5.7%的较高水平，表明产能利用率尚未得到充分利用。企业正在减少其采购活动，导致进口量、采购量以及自有的库存水平都出现了下降。目前订单量降至45%，创下了历史新低。用户库存也下降了1.3个百分点，降至51.9%，尽管如此，这一水平仍然相对较高，预示着高库存可能会限制企业未来生产活动的扩展空间。
社零方面，2024年5月，中国社会消费品零售总额达到3.92万亿元人民币，同比增长3.7%，环比增长0.51%，增速较上月提升1.4个百分点。除汽车以外的消费品零售额为35336亿元，同比增长4.7%。1-5月累计社零总额为195237亿元，同比增长4.1%。社零维持温和复苏，线上消费景气度高。具体来看，大部分行业环比均增长。必选品类中，粮油食品、饮料、烟酒类分别同比提升9.3、6.5%、7.7%，保持较快增长。可选品类中，得益于五一黄金周出行旺季、618促销以及消费品以旧换新政策等因素，服装鞋帽针纺织品类、化妆品类分别同增4.4%、18.7%，表现亮眼。金银珠宝同比降低11%，前值-0.1%，由于近期金价大跌大涨的波动抑制黄金珠宝消费。展望后市，随着消费品以旧换新以及618大促的不断推进，汽车行业和可选品类行业有望延续强劲增长势头，或持续为商品零售改善贡献动能。
工业增加值和固定资产投资数据方面，5月规模以上工业增加值同比增长8.7%，较4月下降0.3个百分点，5月固定资产投资单月同比4%，环比略有下降，其中基础设施建设投资、制造业、同比分别为6.68%、9.6%，制造业的回升是经济数据超预期的核心因素。房地产开发投资完成额同比为-10.10%，数据回落，政策面的利好传导仍需时日，地产投资仍然低迷。展望未来市场，随着政府持续推出促进经济增长的措施，并且国际市场需求逐渐回升等积极因素的共同作用，工业产出预计将保持复苏态势。然而，房地产市场的消费者信心和行业前景的恢复可能需要更多时间来稳固，这可能在短期内继续对经济发展产生一定影响。综合考虑，经济恢复的进程可能呈现出温和且逐步改善的趋势，
地产数据方面，全国70城中，5月份，所有城市的二手住宅销售价格无论是环比还是同比均呈现下跌状态，其中，一线城市二手住宅销售价格环比下降1.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点，二线城市二手住宅销售价格环比下降1.0%，降幅比上月扩大0.1个百分点。三线城市二手住宅销售价格环比下降0.9%，降幅与上月相同。一线城市新建商品住宅销售价格同比下降3.2%，降幅比上月扩大0.7个百分点。二、三线城市新建商品住宅销售价格同比分别下降3.7%和4.9%，降幅比上月分别扩大0.8个和0.7个百分点。5月房地产投资同比-10.10%，较1-2月降幅扩大0.3百分点。此外，5月新开工、竣工面积同比分别增长-24.20%、-20.10%，分别较4月变动0.4和0.3个百分点。5月份地产销售降幅有所收窄，政策措施如限购放松、首付比例下调以及存量房产消化策略，正在助力市场需求的逐步释放。二手房市场活跃度提升：“5·17”新政后，二手房挂牌量和成交量同比均有所上升，市场活跃度的增加，二手房以价换量。新房销售面积和金额的同比降幅有所收窄，但新建住宅价格同比和环比降幅扩大，新房投资和市场热情仍然低迷。
高频数据方面，从本月以来的高频数据来看，发电数据表现基本平稳，5月六大发电集团耗煤量均值为403万吨，同比上升下降4.35%。工业部门开工率表现不一，地炼、PTA、全钢胎、石油沥青、高炉开工率弱于去年同期，涤纶长丝、半钢胎开工率同比回升。此次值得注意的亮点是出口数据，6月中国出口集装箱运价指数同比上升97.41%，波罗的海干散货指数同比上升63.16%。从近期国际运价继续攀升的因素来看，后续出口预计仍有韧性，出口-制造业驱动因素会继续存在。
3．外部因素
3．1．美国 5 月零售数据再度不及预期，前值下修进一步暗示下半年经济放缓
6月18日本周二，美国商务部普查局公布的5月零售销售数据显示，美国5月零售额环比增长0.1%，显著低于市场预期值0.3%。同时，4月前值也从0%进一步下修至-0.2%。值得一提的是，这已经是该数据今年以来连续第四次下修。而在同比方面，美国5月零售销售增长2.27%，相较上月2.74%继续回落。持续不及预期以及不断下修的零售数据表明，此前维系GDP增速的重要支柱——消费者支出无疑已经开始显露疲态，下半年美国经济大概率会逐步放缓。
具体来看，美国5月零售销售各分项表现均不如人意。5月美国除汽车外零售销售环比下降-0.1%，不仅远远低于预期的0.2%，而且已经与3月份尚有0.9%的增速形成巨大落差；5月除汽车和天然气外零售销售环比上涨0.1%，显著不及预期值0.45，而前值更是从-0.1%进一步下修至-0.3%。不过值得一提的是，用于计算GDP的核心零售销售（剔除汽车、汽油、建筑材料和食品服务）环比上涨0.4%，略微好于市场预期，这意味着二季度的GDP数据可能并不会立即出现明显放缓，但由于上月-0.5%的巨大跌幅，二季度GDP相较一季度仍大概率出现下滑。在该数据统计涉及的13个类别中，本月有5个类别的销售额相较前值出现下跌。其中，加油站和家具本月零售增速分别下跌2.2%、2.1%，两者成为本月零售增速再度不及预期的主要贡献因素，而汽车、网购分项本月则维持了0.8%的增速，导致零售数据并未过度低迷。
我们认为，美国5月零售数据再度不及预期，以及前值的持续下修，表明此前支撑美国经济增长的消费者支出正面临明显的放缓压力。不过考虑到美联储主席鲍威尔在6月FOMC会议后的记者会中指出，目前美国的消费者指出仍在稳步增长，同时家庭部门的财务状况“相当良好”，我们认为近两个月的零售数据足以说明美国消费者支出不再会同此前一样强势，但从今年全年来看依然会保持相对温和增长，这会使得下半年美国经济呈逐步放缓的状态。因此，我们维系美联储会在今年降息1次的判断，可能会在11月首次开启降息。
3．2．美国5月成屋销售持续低迷，房地产市场复苏仍需等待
美国时间6月21日本周五，根据美国全国房地产经纪人协会（NAR）公布的数据，5月美国成屋销售总数年化约411万户，略微高于预期的410万户，而较前值414万户稍有下降，整体依然处于历史低位。环比方面，5月成屋销售环比下跌0.7%，相较上月-1.9%的跌幅有明显收窄，但依然是连续第三个月出现下降。在同比方面，5月的成屋销售下跌-2.9%，相较4月前值-1.9%进一步走扩。值得一提的是，5月最新的成屋售价中位数同比上涨5.8%至41.93万美元，不仅创下有记录以来的最高价格，而且单月涨幅同样是2022年10月以来的最高纪录。
在整体销售情况并不乐观的前提下，美国成屋库存再次激增。截至5月底，美国最新成屋库存累计128万户，环比增速6.7%，而同比增速更是高达18.5%。根据当下的销售速度计算，最新的库销比来到了3.7个月，相较此前的低谷明显改善，不过同5个月的标准相比仍然偏低。这意味着，虽然目前成屋库存有所上涨，但是整体来看美国成屋供应依然紧张。
我们认为，美国5月成屋销售的持续低迷，验证了美联储主席鲍威尔对于房地产市场情况复杂的判断。一方面，由于当前利率依然高企，房地产开发商很难进一步提升供给，而供给端的短缺就一直会对租金以及房价构成上行压力，从而导致通胀增速继续保持长期粘滞的状态。另一方面，如果美联储开启降息刺激需求，美国的建筑活动可能迅速复苏，同样可能带来大宗商品价格的上涨。因此，美国房地产市场的复苏可能依然需要等待其他经济数据出现显著变化，尤其是劳动力市场的转冷，这会使得降息对于购房需求的促进并不明显，从而不会造成价格压力大幅度反弹。
3.1.3美国6月Markit PMI初值显乐观迹象，二季度经济或强势收官
6月21日本周周五，标普全球公布了美国6月Markit PMI初值。数据显示，美国6月Markit PMI初值显著好于预期，意味着美国二季度经济或许会强势收官。具体来看，美国6月综合PMI初值为54.6，略高于前值54.5，但明显高于预期值53.5，继续保持在过去26个月以来的峰值水平。其中，6月服务业PMI初值为55.1，显著高于5月的54.8和预期值54，同样刷新了过去26个月以来的最高纪录；而制造业PMI则保持稳步改善的节奏，从51.3略有上升至51.7，连续第二个月处于扩张区间。
在产出与需求方面，6月Markit PMI初值报告显示，服务业需求依然是拉动经济增长的主力因素，尤其是来自本国本土的需求，6月创下今年以来的新高，而海外服务需求则相对疲软。在就业方面，不论是服务业还是制造业，整体的新增岗位都有所增加，结束了过去两个月的收缩状态。值得一提的是，通胀虽然下滑到了5个月以来的新低，但依然显著高于疫情前水平。然而从受访企业的表态来看，通胀下滑、降息开启的积极因素却难以掩盖他们对于未来需求不确定性的担忧，尤其是考虑到即将到来的大选以及可能的相关政策。
美国6月Markit PMI初值显著好于预期的事实表明，美国经济增长的韧性不容小觑，并且供给端的强势表现在下半年可能依然会延续。不过需求端的转冷，尤其是前面提到的零售、房屋销售数据的低迷同样值得关注。站在当前，我们依然认为美国经济在下半年会呈逐步放缓的局面。
